?核心觀點
2023年是宏觀經濟的大年。今年以來，部分市場機構都對宏觀環境面產生了誤判，這種誤判既體現在國際經濟基本面，又體現在國內經濟基本面。國際的誤判來自于在美聯儲的不斷加息下，市場認為歐美經濟會在2023年深度衰退。國內的誤判來自于去年12月疫情政策優化調整后，市場對中國經濟復蘇的斜率超預期。以為疫情“退卻”之后，中國經濟會迅速迎來一場強復蘇進程，因此也造就了年初的強復蘇預期和債市的牛轉熊看法（年初時多數市場都認為2023年十年期國債收益率會震蕩上行）。
實際上2023年國內宏觀經濟基本面最大的特點就是分化式復蘇（伴隨弱復蘇）、去庫存以及改革。年初以來很多經濟指標都沒有像起初大家預計的那樣呈現斜率不斷向上的高增長態勢，反而是在0%附近或者收縮，擴張區間反復磨底（CPI和PMI），部分指標還一直在負區間（PPI、出口、工業企業利潤等），即便在7月政策底、8月經濟底已經成為大家共識后，10月、11月仍出現經濟復蘇不穩固的跡象（CPI又在0%以下，PMI進入收縮區間）。
對于2024年的利率債走勢，我們總體判斷是先揚后抑，整體呈倒“√”型，即短期會受到政府債供給原因、庫存周期原因以及2024年初財政政策加碼（2024年赤字率大概率上調，中央加杠桿）、房地產政策繼續發力等一系列有利于經濟復蘇斜率上升的因素而上行，但長期仍會震蕩下行（中國經濟潛在增速下降導致的利率中樞下移，資產荒延續且分化，海外降息國內貨幣寬松等），利率低點或會突破新低（2020年的2.5%）。
我們認為中國債市或從2018年始開起一個長期債牛的大周期，在這個周期內，每一次經濟復蘇的政策都只是讓利率債短期的回調，長期下移的基礎不變。對于明年，主要還是關注上半年在“逆周期”政策刺激和經濟復蘇下的利率拐點，擇時進行配置。
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2023債券市場回顧
1.1宏觀經濟基本面回顧
2023年是宏觀經濟的大年。今年以來，市場大多數都對宏觀環境面產生了誤判，這種誤判既體現在國際經濟基本面，又體現在國內經濟基本面。
國際的誤判來自于在美聯儲的不斷加息下，市場認為歐美經濟會在2023年深度衰退。由于2020年疫情的影響，美國開始了無限QE，大規模撒錢，導致居民高額儲蓄和消費傾向大增，且大幅提高財政赤字（2023年美國財政赤字提高至1.7萬億美元），使得高通脹態勢久居不下，并自2021年不斷加息，聯邦基準利率一度提高至5.25%-5.5%。歷史上，美聯儲不斷加息造成美國2年期國債收益率和10年期倒掛的情況下，美國經濟最短7個月、最長2年后就會衰退，再疊加今年3月硅谷銀行、瑞士信貸危機事件，一度讓市場認為這場衰退在今年必將到來，但實際上雖然當前美國核心通脹已有所緩和，美聯儲加息或終止，卻離年初的深度衰退預期還差得遠。
國內的誤判來自于去年12月疫情政策優化調整后，市場對中國經濟復蘇的斜率超預期，以為疫情“退去”之后，中國經濟會迅速迎來一場強復蘇進程，因此也造就了年初的強復蘇預期和債市的牛轉熊看法（年初時多數市場都認為在強復蘇預期下，2023年十年期國債收益率會震蕩上行）。而事實上，當疫情存在時，疫情或像“海水”一樣包裹著中國經濟，我們會因為抗疫對我國經濟的制約而忽略了其他中長期問題對經濟的影響（譬如忽略了中國仍存在投資效率下降問題，地方政府債務問題，消費升級不暢問題，人口老齡化問題，房地產后周期問題等等），當疫情影響退卻之后，這些問題就像海水里的暗礁一樣，浮現上來，再疊加三年疫情對居民資產負債表的收縮效應，共同影響了中國經濟年初的以來樂觀的強復蘇進程。
因此我們認為，實際上2023年國內宏觀經濟基本面最大的特點就是分化式復蘇（伴隨弱復蘇）、去庫存以及改革。年初以來很多經濟指標都沒有像起初大家預計的那樣呈現斜率不斷向上的高增長態勢，反而是在0%附近或者收縮、擴張區間反復磨底（CPI和PMI），部分指標還一直在負區間（PPI、出口、工業企業利潤等），即便在7月政策底、8月經濟底已經成為大家共識后，10月、11月仍出現經濟復蘇不穩固的跡象（CPI又在0%以下，PMI進入收縮區間）。
今年7月24日政治局會議，指出當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要原因就是國內需求不足。而在中長期問題局勢下，伴隨著年初以來5%GDP目標的設定和政策“漸進式”緩慢出臺（主要原因是中央不再搞“大水漫灌”和大規模低效刺激政策，轉而走高質量發展路線），也都體現了中央對改革政策基調的奠定。
1.2貨幣、財政政策回顧
在分化式復蘇的態勢下，貨幣政策和財政政策所扮演的逆周期調節是重頭戲。今年3月兩會上，前任總理李克強在政府工作報告指出：“穩健的貨幣政策要精準有力；保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，支持實體經濟發展”，“積極的財政政策要加力提效。赤字率擬按3%安排。完善稅費優惠政策，對現行減稅降費、退稅緩稅等措施，該延續的延續，該優化的優化”。奠定了兩者的總調。
對于貨幣政策，年初以來，央行3月、9月兩次下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，又在6月全面降息（1年期、5年期以上分別下調10BP）和8月不對稱降息（1年期降10個基點 ，5年期以上不變），并且除了調整基準利率以外，8月底，央行還出臺了降低存量首套房貸款利率政策，也屬于差別化降息的一種。
財政政策不像貨幣政策從年初以來一直保持實施節奏，雖然去年年底時，市場普遍認為今年財政會在中央定調“加力提效”的基礎上財政前置，但事實上財政是“后置”的：上半年地方新增債發行節奏“先快后慢”，整體發行節奏及進度慢于2022 年同期，財政支出和專項債也慢于去年同期，尤其是專項債，2022年專項債定調是“6月份發行完畢，8月份使用完畢”，而今年的定調是“9月底發行完畢”，明顯減速了。
但進入10月后，財政政策明顯加碼，7月24日政治局會議暗示了“一攬子化債方案”將實施，隨后特殊再融資債券時隔兩年再次登上舞臺，額度為1.5萬億，為地方政府債務化解提供支持，且發行進度明顯高于前次。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議通過了1萬億國債增發計劃，按特別國債管理，且歷史性的將赤字率從3.0%提高至3.8%。
1.3央行資金面回顧
從凈投放角度來看，年初以來，央行整體貨幣凈投放處于“W”型走勢，前10月共有五個月單月貨幣凈投放為正，分別是1月、6月、8月、9月、10月，五個月單月貨幣凈投放為負，分別是2月、3月、4月、5月、7月，可見一季度和二季度，央行整體資金面較為緊張，進入二季度末（6月）和三季度后，資金面較寬松。
如果從單月總投放來看，央行1、2、3月的貨幣總投放量明顯高于季節性，來對沖天量的到期量，雖然2、3兩月的凈投放量仍為負，但還是能體現出今年以來央行一直對資金面的呵護決心。另外，在央行2023年一季度貨幣政策執行報告中曾提到：“穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩，搞好跨周期調節，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。二季度貨幣政策執行報告中也再次提到：“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。可見“保持流動性合理充裕”一直是今年央行的主任務。從今年的信貸數據來看，資金傳導并不是十分通暢，整體信貸市場呈現分化態勢（企業中長期貸款普遍表現較好，居民中長期貸款普遍表現較差），寬貨幣向寬信用傳導不暢。
1.4利率債走勢
分析今年截止到目前的十年期國債收益率走勢，整體呈震蕩下行趨勢。1月初，在疫情影響散去以及經濟強復蘇預期下，十年期國債收益率迅速走高，最高達到2.92%；2、3月，隨著房地產成交數據短暫回暖后再次向下，市場對經濟復蘇成色有所懷疑，再疊加兩會公布GDP目標5%，以及央行降準等貨幣政策，使得十年期國債收益率不斷震蕩下行，需求不足，分化式復蘇正式成為市場共識；5至8月隨著資產荒因素的加劇（貸款利率下調，銀行凈息差收窄，再加上銀行最優質資產居民中長期貸款不濟），加大了機構購買債券力度，十年期國債收益率最低下探到2.55%；8月底9月初，隨著市場認為經濟底已確認，房地產政策的逐漸加碼（四大一線城市“認房不認貸”，降低存量房貸利率等），財政政策的轉向，以及一攬子化債方案的推出（1.5萬億特殊再融資債券助力地方政府化解債務），使得十年期國債收益率回升至2.76%的高點；11月，又因為部分經濟數據反復（CPI同比跌回-0.2%，PMI回到收縮區間）造成市場對經濟復蘇不穩固的判斷，收益率再次震蕩。
我們在1月19日的報告《十年期國債收益率會繼續走高嗎》中已經預判到了全年的利率債走勢，指出：在今年年初，相對于CPI、房價以及部分經濟指標（出口、工業企業利潤增速等），2.92%的國債是相對較高的，2023年會是降息之年，后續隨著MLF利率的調降以及城投債展期的大背景下，勢必仍會帶動十年期國債收益率下行。我們又在3月10日的報告《再議十年期國債收益率》中再次談到當前十年國債收益率下行的一個主要原因是年初以來的資產荒現象，銀行的個人住房貸款等優質資產規模壓縮，出于配置需求，需要購買長期債券。
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2024年債券市場展望：短期和長期的交織
對于2024年的利率債走勢，我們總體判斷是先揚后抑，整體呈倒“√”型，即短期會受到政府債供給原因、庫存周期原因以及2024年初財政政策加碼（2024年赤字率大概率上調，中央加杠桿）、房地產政策繼續發力等一系列有利于經濟復蘇斜率上升的因素而上行，但長期仍會震蕩下行（受中國經濟潛在增速下降導致的利率中樞下移，資產荒延續，海外降息國內貨幣寬松等），利率低點或會突破新低（2020年的2.5%）。
2.1短期
2.1.1當前政策或已由“貨幣主，財政輔”轉變為貨幣財政“組合拳”，經濟復蘇預期加大
如前節所述，從3月份兩會政府工作報告定調全年GDP5%以來，市場和機構就似乎嗅到了改革的味道，全年各項政策的出臺也似乎都圍繞著高質量發展（沒有大規模刺激，節奏上較慢，多在刺激消費領域發力，對傳統投資謹慎，房地產只托底），貨幣政策也低于預期（只有兩次降息，一次還非對稱，降準也謹慎）。
10月底的1萬億國債發行，并將赤字率從3.0%上調至3.8%，超于市場普遍預期，我們在《十一月債券投資分析報告》中曾指出：三季度GDP4.9%超預期，基本可以確定全年5.0%的GDP目標實現已無難度。在這種四季度穩增長或并不迫切和對逆周期政策再出臺預期較弱的情形下，卻出現了1萬億國債的超預期發行，或有幾點考慮，一是體現出當下政府對穩信心，穩預期的重要性，二是年初以來不大規模刺激，“漸進式”的政策實施路徑有可能也已改變，三是今年想超額完成GDP任務，為明年的GDP目標設定打下基礎。
因此在此邏輯下，政府可能由前三季度的貨幣政策主發力，財政政策配合轉向為財政貨幣政策“組合拳”（我們在前節已闡述2023年以來財政實際是后置的，無論是專項債的發行進度和政策性金融等財政工具的使用都弱于2022年）。當前地方政府杠桿率已較高，中央杠桿率仍有空間，展望2024年，我們認為在兩會上，政府大概率會調高赤字率，財政主導的逆周期調節會顯著加強。
2.1.2庫存周期和十年期國債收益率的關系短期或促使利率小幅上移，長期已難成決定因素
庫存周期與利率周期之間的相關性實際上反映了實體經濟需求的變化。庫存周期的出現源于經濟供給端的調整滯后于需求端，尤其是在企業由去庫存轉向補庫存的過程中，實體經濟需求的回暖是主要驅動力量。歷史上大多數的利率拐點同步于庫存周期拐點或小幅領先于庫存周期拐點，但近年來這一規律并不穩定，尤其是2018年以來庫存周期和十年期國債收益率已有背離跡象，背后可能反映的就是影響長期利率下行的因素已有根本性變化（或主要是潛在經濟增速下移）。
2023年以來，我國企業持續去庫存，當前產成品庫存同比增速已處于低位。已公布的工業企業利潤數據顯示，截至2023年10月末，我國工業企業產成品庫存同比增速已降至2.0%，處于歷史較低位置，且是2020年以來的第二低點。年中時，市場普遍認為今年三季度末、四季度初庫存周期可能由主動去庫到被動去庫切換，但部分經濟指標顯示庫存周期又有小幅回踩跡象，經濟復蘇仍不穩固：一是10月PPI數據由-2.5%滑落至-2.6%，二是1-10月工業企業利潤累計同比雖然為-7.8%，與前值-9%相比有所縮窄，但單月數值為2.7%，與8月、9月（17.2%和11.9%）相比下滑幅度較大。三是11月制造業PMI為49.4%，繼上月為49.5%以后繼續在收縮區間。
因此從目前本輪庫存周期底部出現的時間與補庫存力度可能均不及市場預期，我們認為短期看今年年底如果經濟恢復預期較高，開始補庫階段，十年期國債收益率有小幅上行風險，但長期來看，中樞仍難免繼續向下。
2.2長期
2.2.1短期由于財政供給和年末年初切換，資金面或緊，長期貨幣政策寬松基調仍未轉向
11月以來，隨著財政政策發力，政府債供給壓力增大，資金面雖仍有央行盡力呵護（加大逆周期調節，超額續作MLF等），但部分情況仍無法扭轉資金緊張局勢。在此背景下，11月債市牛轉熊，10年期國債收益率走出V型震蕩曲線。對于12月，我們在報告《十二月債市或仍有回調風險》中也提到，當前無論是國內經濟形勢還是政策發力節奏（房地產發力）或都對利率債產生不利因素，再疊加財政繳款以及年末資金面或有緊張狀況，貨幣整體寬松程度還有待觀察，12月債市或仍會有回調風險。
需求不足一直是當前經濟復蘇不穩固的最主要原因，而今年以來，信貸整體環境也從寬貨幣到寬信用傳導過程中，盡管M2增速長期處于高位，但寬信用實際仍未到來（居民不愿加杠桿，實際經濟信貸需求也不足）。在此情況下，央行從一季度以來一直保持較為寬松的貨幣政策環境，實施路徑從未轉向：一季度貨幣政策執行報告指出“運用再貸款、中期借貸便利、公開市場操作等多種方式投放流動性，保持流動性合理充裕。推動降低綜合融資成本。持續釋放貸款市場報價利率改革效能，發揮好存款利率市場化調整機制重要作用，指導利率自律機制成員根據市場利率變化合理調整存款利率，促進實際貸款利率穩中有降”；二季度貨幣政策執行報告指出“綜合運用降準、再貸款再貼現、中期借貸便利、公開市場操作等多種方式投放流動性，保持流動性合理充裕，推動實體經濟融資成本穩中有降”。
但是11月22日，全國人大網發布《對金融工作情況報告的意見和建議》，提到“貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢”，引發了市場對資金面收緊擔憂。但隨后這種憂慮就被消除，央行三季度貨幣執行報告就指出：下一步要“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節”；“進一步疏通貨幣政策傳導機制，增強金融支持實體經濟的穩定性”；“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”；還指出要“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩，要注意跨期平滑并淡化單月及短期的波動，強調從更長周期的視角來認識信貸增速與經濟增速匹配，并且注重盤活現有存量、優化投向結構。”
因此在這種基調下，我們認為短期由于財政供給和年末年初切換，資金面或緊，長期貨幣政策寬松基調仍保持不變（且明年在經濟復蘇的進程以及對沖當前房地產下行態勢中，我們認為或仍會有降準降息，這在一定程度上也體現貨幣總體寬松勢頭仍會維持較長時間），只是資金投放將更加精準。
2.2.2長周期來看利率中樞不斷下降
首先是債務對我國潛在經濟增速的影響，間接影響到利率中樞下移。我國的債務問題是以出口和投資驅動的經濟體系的產物。2008年之后，由于凈出口對GDP的拉動作用下降，使得國內投資就變得更加重要。而無論是基建還是房地產投資，都由掌握土地和銀行系統的政府所驅動，由此產生的諸多債務，這些債務本質上都是對政府信用的映射，因此所形成的債務風險，雖然表面為債主銀行的風險，但最終會關聯到政府。最近幾年圍繞供給側結構性改革所推行的一系列重大經濟金融改革，包括嚴控房價上漲、“資管新規”、限制土地融資、債務置換、“反腐”、國企混改等，確實有效遏制了新增債務的增長，但是高度債務驅動的發展模式還沒有完成轉型，因此限制債務雖限制了這種模式的擴大，但并不會自動轉化為更有效率的模式，于是經濟增速下滑。我們在之前報告《中國潛在經濟增速初探》中也曾做了相關預測，認為中性情形下，2021—2025年間，潛在經濟增長率可能下降到5.5%左右，2026-2030年潛在經濟增速可能進一步下降。
其次是化債進程促使利率中樞下降。今年自7月24日政治局會議以來，“一攬子化債”方案被提出，10月以來，特殊再融資債券再次登上歷史舞臺，促進解決地方政府債務問題。2023年11月17日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召開金融機構座談會，會議要求，金融部門要認真貫徹落實中央關于防范化解地方債務風險的精神，按照市場化、法治化原則，配合地方政府穩妥化解存量、嚴格控制新增。金融機構要完善工作機制，突出重點、分類施策，與融資平臺開展平等協商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務成本、優化期限結構，確保金融支持地方債務風險化解工作落實落細。可以看到，化債進行中的“展期、借新還舊、置換”將會在長周期上對利率中樞下降起到促進作用。
最后是匯率對利率中樞的影響。歷史上匯率貶值期間，債市利率基本保持下行趨勢，長周期來看人民幣兌美元匯率雖繼續保持穩定，但匯率中樞或有下移趨勢，這或促使國債收益率下行。
2.2.3政府加杠桿長期看對國債利率下行有支撐
短期看，加杠桿能夠提升資產內在價值，有利于信貸擴張和經濟增長，長期看隨著一國政府部門杠桿率的上升，長期國債利率中樞是會下移的，兩者長期有較強的負相關關系。這一現象在國際上是比較常見的，美國政府部門杠桿率從2007年開始就處于大幅上升態勢，隨之而來的是利率的不斷下移，只是在這兩年加息后國債利率才回升（但同樣政府部門杠桿率也是下降的），日本也是大體如此。因為對于一國而言，即使杠桿率波動上升，但由于利率中樞下降，最終利息負擔與GDP之比依然相對穩定，且杠桿率越高，非金融部門的債務負擔就越重，就越需要引導利率水平下降以減輕償債壓力。
截止今年三季度末，我國的宏觀杠桿率（實體經濟部門杠桿率）已達到287%，政府部門杠桿率為54%，中央杠桿率為23%，如前節所述，當前已經發行了1萬億國債，且調增了赤字率，明年財政大概率仍會繼續積極，配合貨幣政策進行逆周期調節，那么明年的赤字率或仍然上調。因此當下我國政府債務水平在國際上仍處于偏下游位置的基礎上，政府尤其是中央政府有長期加杠桿的可能性，這在一定程度上仍促使長期國債利率不斷下行。
2.2.4資產荒問題分化且延續支持債牛
資產荒其實是今年資本市場一個普遍且重要的矛盾，它也是促使今年債市震蕩牛的一個主要原因。前節已述我們在報告《再議十年期國債收益率》中指出，2023年3月以來十年國債收益率下行也歸功于年初以來的資產荒現象，銀行的個人住房貸款等優質資產規模壓縮，出于配置需求，需要購買長期債券，十年期和三十年期國債收益率不斷震蕩下行。
今年以來，農商行與保險資金的欠配壓力較大，成為債券市場配置盤主力軍。隨著信貸增速逐步下滑，銀行內部分化加劇，信貸投放進一步向國有大行集中，同時大型銀行同樣是政府債券的主要承接銀行，另外負債端存款穩定的農商行，通過投資金融債券來進行資產擴張的動力也偏強。保險資金同樣面臨資產荒問題，一是保險保費增速顯著抬升，且投資久期偏長的壽險保費收入上行更快。二是其他投資方式在逐步萎縮，存款利率下調趨勢下吸引力減弱，使得資產配置中債券投資占比抬升。
當然，資產荒的格局，除了受“資產”端影響以外，還收理財等固收產品負債端的擴張（簡單來說就是錢也在多，又沒好的投向）。而歷史上只有嚴監管去杠桿、基本面加速修復預期下資金向實體經濟或股市、地產市場的外流才能使固收產品負債端收縮，而經濟緩慢復蘇和房地產后周期下似乎不具備這個條件。
當前政策端推動的信貸集中投放、政府債、地方債放量將更多由銀行承接，在化債政策背景和指引力度下，限制非銀可配資產供給的擴張，這將進一步加劇非銀端資產荒。因此展望2024年，在房地產下行周期下，居民貸款增長或仍乏力，疊加寬貨幣格局或仍維持，理財等固收產品負債端將繼續平穩增加，資產荒格局或仍存在且分化。
2.3總結
結合前述我們認為，中國債市或從2018年始開起一個長期債牛的大周期，在這個周期內，每一次經濟復蘇的政策都只是讓利率債短期的回調，長期下移的基礎不變。因此對于2024年的債市，利率債走勢也仍是一個前高后低的態勢，主要還是關注上半年在“逆周期”政策刺激和經濟復蘇下的利率拐點，擇時進行配置。
風險提示
國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策不及預期；財政政策超預期；數據提取不及時；測算數據有誤差；海外降息不及預期；地緣政治影響超預期。
(本文作者介紹：長城證券產業金融研究院固收團隊負責人，負責金融，財政，利率債研究。)